Акцияны қайта сатып алу - Share repurchase

Акцияны қайта сатып алу (немесе сатып алуды бөлісу немесе акцияны сатып алу) арқылы қайта сатып алу болып табылады компания өзінің акцияларынан.[1] Бұл неғұрлым икемді тәсілді білдіреді (қатысты дивидендтер ) акционерлерге ақшаны қайтару.[2]

Көптеген елдерде корпорация қолда бар акционерлерге компанияның белгілі бір бөлігінің орнына қолма-қол ақша тарату арқылы өзінің акциясын сатып ала алады. меншікті капитал; яғни қолма-қол ақша олардың санының азаюына ауыстырылады орналастырылған акциялар. Компания не сатып алынған акцияларды шығарады, не сол күйінде сақтайды қазыналық қор, қайта алуға боладышығару.

АҚШ астында корпоративтік құқық, акцияны сатып алудың алты негізгі әдісі бар: ашық нарық, жеке келіссөздер, қайта сатып алу «қойды «құқықтар, өзін-өзі тендерді сатып алудың екі нұсқасы (белгіленген баға) тендерлік ұсыныс және а Голландия аукционы ), және қайта сатып алуды жеделдету.[3] Қайта сатып алу бағдарламаларының 95% -дан астамы ашық нарық әдісімен жүзеге асырылады,[2] осы арқылы компания сатып алу бағдарламасын жариялайды, содан кейін ашық нарықтағы акцияларды (қор биржасы) сатып алады. 20 ғасырдың аяғы мен 21 ғасырдың басында Америка Құрама Штаттарында акцияларды сатып алу көлемінің күрт өсуі байқалды: US$ 5 миллиард Үлкен акцияларды қайта сатып алу Еуропада Америка Құрама Штаттарына қарағанда кейінірек басталды, бірақ қазіргі кезде бүкіл әлемде кең таралған тәжірибе болып табылады.[4]

Инсайдерлерге түсіру салыстырмалы түрде оңай инсайдерлік сауда - «ашық нарықта сатып алуды» қолдану арқылы пайда. Мұндай транзакциялар заңды болып табылады және әдетте инсайдерлік сауда міндеттемелеріне қарсы қауіпсіз айлақтар арқылы реттеушілер көтермелейді.

АҚШ-тың бағалы қағаздар және биржалар жөніндегі комиссиясы (ӘКК) 10b-18 ережесі АҚШ-тағы акцияны қайта сатып алуға қойылатын талаптарды белгілейді.[5]

Мақсаты

Әдетте компаниялар пайда алу үшін екі мақсатты қолданады. Біріншіден, пайданың кейбір бөлігі акционерлерге дивидендтер немесе акцияларды сатып алу түрінде бөлінуі мүмкін. Қалған пайда бөлінбеген пайда, егер бөлінбеген табысты қайта инвестициялауға арналған тиімді кәсіпорындар анықталса, компания ішінде сақталады және компанияның болашағына инвестиция салуға қолданылады. Алайда, кейде компаниялар өздерінің бөлінбеген кірістерінің бір бөлігін немесе барлығын қолайлы табыс әкелу үшін қайта инвестициялау мүмкін еместігін байқауы мүмкін.

Акцияларды қайта сатып алу - дивидендтерге балама. Компания өзінің акцияларын қайта сатып алғанда, ол қоғамда болатын акциялардың санын азайтады. Қалқыманың азаюы,[6] немесе көпшілікке сатылатын акциялар дегеніміз, егер пайда өзгеріссіз қалса да, акцияға шаққандағы пайда өседі. Компанияның акция бағасы төмен бағаланған кезде акцияларды сатып алу сатылмайтын акционерлерге (көбінесе инсайдерлерге) пайда әкеледі және сататын акционерлердің құнын алады. Компанияны бөлшек сауда инвесторлары кеңінен иемденген кезде (мысалы, кішігірім инвесторлар) және сол акциялар төмен бағаланған кезде өз акцияларын компанияға сату ықтималдығы жоғары болған кезде компаниялар акцияларды пайдалы түрде сатып ала алатындығына сенімді дәлелдер бар. Керісінше, егер компания, ең алдымен, инсайдерлер мен институционалды инвесторларға тиесілі болса, олар неғұрлым жетілдірілген болса, компанияларға акцияларды тиімді сатып алу қиынға соғады. Акциялар өтімді сатылған кезде және компаниялардың қызметі акция бағасын ауыстыру ықтималдығы төмен болған кезде компаниялар акцияларды пайдаға оңай сатып ала алады.

Қаржы нарықтары қайта сатып алу туралы хабарландырудың мағынасын дәл анықтай алмайды, өйткені компаниялар сатып алу туралы жиі жариялайды, содан кейін оларды аяқтай алмайды. Қайта сатып алудың аяқталу ставкалары компаниялардан қайта сатып алу қызметін ретротивті түрде жария етуді талап еткеннен кейін өсті, бұл мемлекеттік инвесторлардың болжамды немесе ықтимал эксплуатациясын азайтуға бағытталған күш-жігердің нәтижесі. Әдетте, инвесторлар дивидендтерді азайтуға жағымсыз реакцияны акцияларды сатып алу бағдарламасын кейінге қалдырудан немесе одан бас тартудан гөрі көбірек қабылдайды. Осылайша, дивидендтер артық рентабельділік кезеңінде үлкен дивидендтер төлеуден гөрі, оларды тиімді уақыт кезеңінде азайтуға мәжбүр болғаннан гөрі, компаниялар табыстарының консервативті бөлігін, мүмкін, жартысын, қолайлы деңгейінде ұстап тұру мақсатында төлеуді жөн көреді. дивидендтің мұқабасы. Американдық фирмалар үшін бұл құбылыстың кейбір дәлелдері келтірілген Алок Бхаргава дивидендтерден жоғары төлемдер акцияны сатып алуды төмендететінін анықтады, бірақ керісінше.[7]

Ақшалай қаражаттардың ақысыз ағындарын төлеуден басқа, қайта сатып алу бағаланбағандықтың белгісі және / немесе артықшылығы үшін қолданылуы мүмкін. Егер фирманың менеджері олардың фирмасының акциясы қазіргі уақытта оның өзіндік құнынан төмен сауда жасайды деп санаса, олар қайта сатып алуды қарастыруы мүмкін. Ағымдағы нарықтық бағадан үстемеақы төленбейтін ашық нарықтағы сатып алу менеджер үшін потенциалды тиімді инвестицияларды ұсынады. Яғни, олар қазір бағаланбаған акцияларды қайта сатып ала алады, нарық меншікті меншікті құнына дейін өсетін нарықтық бағаны түзетуді күтеді және оларды пайдамен қайта шығарады. Сонымен қатар, олар белгілі бір баға ұсынысын қабылдай алады, сол арқылы сыйлықақы көбінесе ағымдағы нарықтық бағадан жоғары ұсынылады; бұл нарыққа фирманың меншікті капиталы төмен бағаланған деп санайтындығы туралы қатты сигнал жібереді, бұл олардың акцияларды сатып алу үшін нарықтық бағадан жоғары төлеуге дайын екендіктерімен дәлелденеді. Сонымен қатар, ғалымдар қайта сатып алу кейде арзан әңгіме болуы мүмкін және қайта сатып алу икемділігіне байланысты жаңылыстыратын сигналдар беруі мүмкін деп болжайды.[8]

Компанияның өтемақысына көбінесе акцияларды сатып алу әсер етеді. Олардың сыйақыларының бір бөлігі акцияға шаққандағы кірісті қанағаттандыру мүмкіндігімен байланысты болуы мүмкін. Сонымен қатар, барлық акцияларды сатып алу акцияларды ынталандыру схемаларында уәде етілген акциялардың құнын арттырады.[9] Бхаргава бұл туралы хабарлады қор опциондары топ-менеджерлер жүзеге асыратын АҚШ фирмаларының болашақтағы акцияларын сатып алуын арттырады. Акциялардың жоғары сатып алуы, өз кезегінде, өнімділікті арттыру үшін маңызды ғылыми-зерттеу және тәжірибелік-конструкторлық жұмыстарға кететін шығындарды айтарлықтай төмендетіп жіберді. Әрі қарай, акцияға келетін кірісті ұлғайту акционер құнының өсуіне тең келмейді. Бұл инвестициялар коэффициентіне есеп саясатының таңдауы әсер етеді және оны ескермейді капитал құны акционерлер құнын анықтаушы болып табылатын болашақ ақша ағындары.[10]

Акцияларды кері сатып алу туралы шешімдер олардың атқарушы немесе басқарушылық сыйақыларға әсер етуінен туындамайтынына кепілдік беру керек. Акцияларға шаққандағы табыстарды сатып алудың қаржылық тиімділігі үшін түзету қажет, сол сияқты акцияларды ынталандыру схемалары негізсіз жақсартуды бейтараптандыру үшін түзетуді қажет етеді.[9]

Акцияларды қайта сатып алу корпорацияда ақшаның шамадан тыс көп жиналуын болдырмайды. Күшті қолма-қол ақша өндірісі бар және күрделі шығындарға деген қажеттілігі шектеулі компаниялар қолма-қол ақша жинайды баланс бұл компанияны тартып алудың тартымды мақсатына айналдырады, өйткені қолма-қол ақша сатып алуды жүзеге асыруға кеткен қарызды төлеуге жұмсалуы мүмкін. Активтерге қарсы стратегияларға көбінесе қолма-қол ақша позициясын сақтау және акцияларды қайта сатып алу акциялар бағасын күшейтіп, сатып алуды қымбаттатуды қамтиды.[11]

Табысты салықтық тұрғыдан тиімді бөлу

Акцияларды қайта сатып алу, сондай-ақ компанияларға өз кірістерін инвесторларға үлестіруге мүмкіндік береді, нәтижесінде капитал өсіміне дереу салық салынбайды. Мысалы, егер компания бір миллион акцияға 100000 доллар дивиденд төлеуге немесе бір акцияға 10 ¢ мөлшерінде дивиденд төлеуге мәжбүр болса, инвесторлар осы төлем бойынша салық төлеуі мүмкін. Бұл дегеніміз, олар акцияға шаққандағы 10 receiving пайда орнына, 8,5 .5 (.10 × (1 - .15)) 15% салық ставкасы бойынша үкіметке түсетін 1,5 receive алады. 10 акциясы бар инвестор 85 ¢ алады, ал үкімет 15 ¢ жинайды. Компания бұл ақшаны төлеуі керек болғандықтан, акция бағасы сәйкесінше 10-дан 9,90 долларға дейін төмендейді, сондықтан 10 акциясы бар инвесторда 99 + 85 ¢ дивиденд немесе 99,85 доллар бар. Әрине, инвесторлар дивиденд төлеуге міндетті түрде акцияларды сату және акция бағасын төмендету арқылы жауап бермейді; дивидендті төлеу компанияның баланстық құнын техникалық жағынан төмендетсе, дивидендті төлеу қабілеті мен дайындығы көбінесе оң көрінеді, ал акциялардың бағасы өсуі де мүмкін.

Мұны акцияларды сатып алуға 100 000 доллар жұмсауымен салыстырыңыз. Бұл нарықтағы 10 000 акцияны алып тастап, 990 000 акцияны әрқайсысы 10 доллардан қалдырады ((10.000.000 - 100.000 АҚШ доллары) / 990.000 = 10). Енді 10 акциясы бар инвесторда әлі 100 АҚШ доллары бар, ал үкімет дереу салық түсімдері алмайды. Сайып келгенде, толықтай қаржыландырылатын бизнесті көздейтін инвесторлар байлығында таза өзгеріс болмауы керек. Бұл теңсіздік, жоқ деп санайды капиталдан алынатын салық сатушы акционерлер үшін.

Нью-Йорк Университетінің профессоры Эдвард Вулф бұл әдісті АҚШ-тағы қалыптасқан байлық теңсіздігін күшейтіп, салық ауыртпалығын 2016 жылы ұлт байлығының 40% -ын құрайтын АҚШ-тың ең бай отбасыларынан алшақтатып, 90% -ға дейін төмендетеді деп сынады. осы соманың жартысына жуығын құрайды [12].

Акцияларды кері сатып алу дивидендтерге қарағанда салық тиімді, егер капитал өсіміне салық ставкасы дивидендтерге салынатын салық ставкасынан төмен болса.

ЕлКапитал өсіміне салынатын шекті салық ставкасы (2015)[13]Дивидендтерге салынатын шекті салық ставкасы (2015)[14]Салық ставкаларында тарату
 Оңтүстік Корея0.0%35.4%+35.4%
 Бельгия0.0%25.0%+25.0%
 Нидерланды0.0%25.0%+25.0%
 Словения0.0%25.0%+25.0%
  Швейцария0.0%21.1%+21.1%
 Люксембург0.0%20.0%+20.0%
 Ирландия33.0%51.0%+18.0%
 түйетауық0.0%17.5%+17.5%
 Чех Республикасы0.0%15.0%+15.0%
 Канада22.6%33.8%+11.2%
 Франция34.4%44.0%+9.6%
 Мексика10.0%17.1%+7.1%
 Жаңа Зеландия0.0%6.9%+6.9%
 Израиль25.0%30.0%+5.0%
 Австралия24.5%27.1%+2.6%
 Чили20.0%22.6%+2.6%
 Біріккен Корольдігі28.0%30.6%+2.6%
 Германия25.0%26.4%+1.4%
 Дания42.0%42.0%0.0%
 Швеция30.0%30.0%0.0%
 АҚШ28.6%28.6%0.0%
 Португалия28.0%28.0%0.0%
 Норвегия27.0%27.0%0.0%
 Италия26.0%26.0%0.0%
 Австрия25.0%25.0%0.0%
 Жапония20.3%20.3%0.0%
 Исландия20.0%20.0%0.0%
 Польша19.0%19.0%0.0%
 Венгрия16.0%16.0%0.0%
 Испания27.0%24.0%−3.0%
 Финляндия33.0%28.1%−4.9%
 Греция15.0%10.0%−5.0%
 Эстония21.0%0.0%−21.0%
 Словакия Республикасы25.0%0.0%−25.0%

Әдістер

Ашық нарық

Америка Құрама Штаттарында акцияларды қайта сатып алудың ең кең тараған әдісі - бұл ашық нарықтағы акцияларды қайта сатып алу, бұл барлық сатып алулардың шамамен 95% құрайды. Фирма акциялардың бір бөлігін сатып алатындығын хабарлайды ашық нарық нарық конъюнктурасы мезгіл-мезгіл, қашан және қанша сатып алу керектігі туралы шешімді нұсқайды және қолдайды. Ашық нарықта сатып алу бірнеше айға немесе тіпті жылдарға созылуы мүмкін. Алайда, белгілі бір уақыт аралығында бірнеше айдан бірнеше жылға дейін сатып алуға болатын акциялардың мөлшерін шектейтін күнделікті сатып алу шектері бар. ӘКК-нің 10b-18 ережелеріне сәйкес, эмитент орташа тәуліктік көлемнің 25% -дан астамын сатып ала алмайды.[5]

Нарықтағы акцияларға деген ұзақ мерзімді сұранысты едәуір қосатын ашық нарықтағы акциялардың қайта сатып алынуы, егер қайта сатып алу операциялары жалғасса, бағаларға әсер етуі мүмкін. Мысалға, AstraZeneca 2011 және 2012 жылдары акцияларының қысқа мерзімді операцияларын есептемегенде жылдық айналымы 30 миллиард долларды құрайтын нарықта 11 миллиард долларды сатып алуға кірісті. AstraZeneca 2013 AGM-де олардың ашық нарықтағы интервенциялары уақытша бағаның әсерін тигізбейді деп мәлімдеді, ал араласулар жалғасуда, бірақ ешқандай дәлел келтірген жоқ.

Тіркелген баға бойынша тендер

1981 жылға дейін барлық тендерлік ұсыныстарды сатып алу а орнатылған баға тендерлік ұсыныс. Бұл ұсыныс алдын ала бірыңғай сатып алу бағасын, сұранған акциялардың санын және ұсыныстың ұзақтығын көпшілікпен бірге көрсетеді жария ету қажет. Ұсыныс алғаннан кейін шартты түрде жасалуы мүмкін тендерлер акциялардың минималды санынан, және ол ұсынылған акция мерзімі аяқталғанға дейін тендерлік акцияларды алуға рұқсат етуі мүмкін. Акционерлер қатысу немесе қатыспау туралы шешім қабылдайды, ал егер ол қатысса, фирмаға көрсетілген баға бойынша тендер өткізуге болатын акциялар саны. Көбінесе офицерлер мен директорларға тендерлік ұсыныстарға қатысуға тыйым салынады. Егер сатып алынған акциялар саны ізделген саннан көп болса, онда компания сатып алу бағасымен ұсынылған барлық акциялардан азырақ сатып алады пропорция сатып алу бағасы бойынша тендер өткізгендердің барлығына негіз. Егер ұсынылған акциялар саны ізделген саннан төмен болса, онда компания ұсыныстың жарамдылық мерзімін ұзартуды таңдай алады.

Голландия аукционы

Енгізу Голландия аукционы 1981 жылы акцияны қайта сатып алу тендерлік ұсыныстың балама түріне мүмкіндік береді. Голландиялық аукциондық ұсыныс акциялар соңында сатып алынатын баға диапазонын көрсетеді. Акционерлер өз қалауы бойынша өз акцияларын белгіленген шектерде кез-келген бағамен сатып алуға шақырылады. Содан кейін фирма осы жауаптарды құрастырады сұраныс қисығы қор үшін.[15] Сатып алу бағасы - бұл фирмаға ұсыныста ізделген акциялардың санын сатып алуға мүмкіндік беретін ең төменгі баға, ал фирма бұл бағаны осы бағамен немесе одан төмен деңгейде тендер өткізген барлық инвесторларға төлейді. Егер сатып алынған акциялар саны ізделген саннан көп болса, онда компания сатып алу бағасымен немесе одан төмен баға ұсынған барлық адамдарға пропорционалды негізде сатып алу бағасымен немесе одан төмен сатылған барлық акциялардан азырақ сатып алады. Егер тым аз акциялар конкурсқа шығарылса, онда фирма ұсынысты тоқтатады (егер ол ең төменгі акцептпен шартталған болса) немесе ол барлық тендерлік акцияларды ең жоғары бағамен сатып алады.

Голландиялық аукционды қолданған алғашқы фирма болды Тодд кеме жасау зауыттары 1981 жылы.[15]

Түрлері

Қайта сатып алу

Кең мағынада таңдаулы сатып алу дегеніміз - бұл акциялар әр акционерге бірдей ұсыныла бермейтін, мысалы, егер компанияның кейбір акционерлеріне ғана ұсыныстар жасалса. Америка Құрама Штаттарында акционерлердің таңдамалы сатып алуды мақұлдауы қажет емес. Ұлыбританияда бұл схеманы алдымен барлық акционерлер мақұлдауы керек немесе акционерлерді немесе олардың серіктестерін сату арқылы дауыс берілмейтін мүшелердің 75% көпшілігін талап ететін арнайы шешіммен бекіту керек. Сатушы акционерлер сатып алуды таңдап алуды мақұлдау туралы арнайы қаулыны қолдап дауыс бере алмайды. Акционерлерге жиналысты іріктеп сатып алу туралы дауыс беру туралы шақыру хабарламасында ұсынысқа қатысты барлық маңызды ақпаратты көрсететін мәлімдеме болуы керек, дегенмен компанияға акционерлерге бұрыннан ашылған ақпаратты ұсынудың қажеті жоқ, егер бұл қажет болса ақылға қонымсыз.

Басқа түрлері

Компания сондай-ақ компанияның немесе онымен байланысты компанияның қызметкерлеріне немесе жалақы алатын директорларына тиесілі акцияларды сатып ала алады. «Қызметкерлердің акцияларын сатып алу схемасы» деп аталатын сатып алудың бұл түрі қарапайым шешімді талап етеді. Листингілік компания сонымен қатар қарапайым шешім қабылдағаннан кейін қор биржасындағы нарықтағы сауда-саттықтағы өз акцияларын 10/12 шектен асқан жағдайда сатып ала алады.[16] Қор биржасының ережелері «нарықтағы сатып алуларға» қатысты. Листингілік компания акционерлерден нарыққа шығарылмайтын акциялар пакеттерін сатып ала алады («минималды сатып алу» деп аталады). Бұл шешімді талап етпейді, бірақ сатып алынған акциялардың күші жойылуы керек.

Ескертулер

  1. ^ «Акцияны қайта сатып алуды анықтау». Инвестопедия.
  2. ^ а б Фернандес, Нуно (2014). Басшыларға арналған қаржы: менеджерлерге арналған практикалық нұсқаулық. NPV Publishing. ISBN  978-989-98854-0-0. OCLC  878598064.
  3. ^ «Акцияларды жедел сатып алу (ASR)».
  4. ^ Акцияларды қайта сатып алудың көбеюін дәлелдеу үшін қараңыз Бэгуэлл, Лори Саймон және Джон Шовен, «Акционерлерге ақшалай үлестер» 1989 ж., Экономикалық перспективалар журналы, Т. 3 № 3, жаз, 129–140.
  5. ^ а б «10б-18 ережесі». Инвестопедия. Алынған 10 сәуір 2014.
  6. ^ «Жүзу». Инвестопедия. Алынған 20 қараша, 2009.
  7. ^ Бхаргава, Алок (2010). «АҚШ фирмаларының дивидендтер мен акцияларды сатып алуына эконометрикалық талдау». Корольдік статистикалық қоғам журналы, А сериясы, 173, 631–656.
  8. ^ Чан, Конан; Икенберри, Дэвид; Ли, Инму; Ван, Янжи (2010). «Қайта сатып алуды бөлу инвесторларды адастырудың әлеуетті құралы ретінде». Корпоративтік қаржы журналы. 16 (2): 137–158. дои:10.1016 / j.jcorpfin.2009.10.003.
  9. ^ а б http://www.propershareschemeadjustment.com Мұрағатталды 2015-10-22 Wayback Machine
  10. ^ Бхаргава, Алок (2013). «Атқарушы өтемақы, акцияларды сатып алу және инвестициялық шығындар: АҚШ фирмаларының эконометрикалық дәлелдері». Сандық қаржы және бухгалтерлік есеп шолу, 40, 403–422.
  11. ^ Reddy, KS, Nangia, VK, & Agrawal, R. (2013). «Сатып алуларды бөлісу, сигнал беру әсері және корпоративті басқарудың салдары: Үндістаннан алынған дәлелдер». Азия-Тынық мұхиты менеджменті мен инновациялар журналы, 9#1, 107–124.
  12. ^ {{Cite web | url =https://money.cnn.com/2018/03/05/investing/stock-buybacks-inequality-tax-law/index.html | title = Акциялардың кері сатып алынуы Американың теңсіздігін тереңдете ме?
  13. ^ Померло, Кайл (24.03.2015). «АҚШ салық төлеушілері ЭЫДҰ-да ең жоғарғы шекті капитал өсімінің 6-шы ставкасына тап болды». taxfoundation.org.
  14. ^ «II.4-кесте. Дивидендтік кіріске жалпы салық ставкалары». stats.oecd.org.
  15. ^ а б Бэгуэлл, Лори Симон, «Голландиялық аукциондық сатып алулар: акционерлердің біртектілігін талдау» 1992 ж. Қаржы журналы, Т. 47, № 1, 71–105.
  16. ^ 10/12 шегі сілтеме жасайды ASIC компаниялардың 12 ай ішінде компаниядағы дауыс беру құқығының 10% -дан көп емесін сатып алуы туралы талап - «Сатып алуларды бөлісу», Австралияның бағалы қағаздар және инвестициялар жөніндегі комиссиясы

Әрі қарай оқу

  • Альмейда, Хейтор, Вячеслав Фос және Матиас Кронлунд. «Акцияларды қайта сатып алудың нақты әсерлері». Қаржылық экономика журналы 119.1 (2016): 168–185. желіде; статистикалық модельдер
  • Андриосопулос, Димитрис және Мезиан Ласфер. «Еуропадағы акцияны сатып алудың нарықтық бағасы». Банк ісі және қаржы журналы 55 (2015): 327–339. желіде
  • Джун, Санг-Гюн, Муквон Джунг және Ральф А. Уоллинг. «Акцияларды сатып алу, акционерлер мен облигацияларды ұстаушыларға акциялардың қайта сатып алынуы, басқарушылық опциялар және байлықтың өзгеруі» Корпоративтік қаржы журналы 15.2 (2009): 212–229.
  • Шумпетер, «Акцияларды сатып алу туралы алты дау: Американдық фирмалардың акцияларды қайта сатып алуы өсуде. Олардың айналасындағы түсініксіздік те солай» Экономист 31 мамыр 2018.
  • Вессон, Н., Б.В. Брювер және В.Д. Хамман. «Акцияларды қайта сатып алу және дивидендтер төлеу тәртібі: Оңтүстік Африка тәжірибесі.» Оңтүстік Африканың іскерлік менеджмент журналы 46.3 (2015): 43–54.